物流地產的重資產屬性及規模化的布局要求，意味著單純依靠企業自有資金難以進行迅速的擴張。而物流地產基金不僅為這些企業提供了物流地產運營的新思路，也為那些追求相對長期、穩定、高回報的投資人提供了投資物流地產行業的渠道。可以預見，物流地產基金還將有更廣泛和深入的發展。

物流地產基金正逐漸凸顯為地產行業重要的細分領域。近年來，眾多傳統地產行業、物流行業和新興電子商務領域的企業開始紛紛布局物流地產，物流地產基金也受到了越來越多的關注。以地產行業頭部企業萬科集團為例，萬科作為領投方參與了在新加坡上市的亞洲最大物流地產商普洛斯(Global Logistic Properties, GLP)的私有化，又于2017年10月宣布設立專業的物流地產基金。

本文基于我們操作的物流地產基金設立項目的實務經驗，對物流地產基金的基本特點進行簡要介紹，就物流地產基金的運作模式予以說明，并具體分析物流地產基金募集設立中的特殊問題，供業內人士卓參。

1、物流地產基金的基本特點

物流地產基金系以物流地產為投資對象的投資基金。而物流地產則是以企業物流需求為導向開發的物流設施的不動產載體，屬于工業地產的一種，在普通地產服務的基礎上，融入物流服務。

一般而言，物流地產可能包括物流園區、物流倉庫等設施。因此，不同于一般酒店、寫字樓等商業地產的獨立性，只要單體項目位置佳、資產管理優質就有提升租金的很大空間、就可能取得理想的投資回報，物流地產的投資往往需要以點連線帶面，形成整體化布局，才能實現規模效應，有效提升物流效率，從而提高收益回報。根據普洛斯官網顯示，截至2018年8月，其在中國39個主要城市投資、建設并管理著280個物流園、工業園及科創園，物業總面積為2,870萬平方米。

由于物流地產基金規模龐大，物流地產體系布局時間較久。對于物流地產的投資人而言，沒有可預期的穩定資金來源，難以進行大規模投資布局，因此往往需要提前開始募資，并根據募資情況調整投資布局。且由于物流地產基金往往規模龐大，很難在短期內迅速完成投資。

物流地產之所以逐漸受到重視，主要還是由于其投資回報逐漸優于一般商業地產。根據中國產業調研網發布的《中國物流地產行業現狀分析與發展前景研究報告(2018年版)》[4]，在過去若干年中，北京和上海的高檔住宅投資回報率分別為2.6%和3.0%;購物中心的投資回報率分別為5.0%和4.5%;寫字樓的投資回報率分別為4.8%和4.5%;而物流設施的投資回報率則分別為6.5%和6.7%，其中優質物流設施達到8%以上。物流地產在我國的迅速發展，得益于我國電子商務的崛起。電子商務的發展離不開高效便捷的物流體系，因此，除了傳統的地產企業、物流企業，近年來中國的大型電子商務企業也紛紛加入了物流地產基金的角逐。

2、物流地產基金的運作模式

參考基金參與物流地產運作的各種模式，我們注意到目前市場上一種比較成熟的模式是，基金設立主導方既從事物流倉儲設施的開發，又從事物流倉儲設施的運營，同時還對物流地產基金進行管理，即能夠集物業開發、物業運營及基金管理三種核心功能于一身。相應地，該主導方內部也需要設立不同的職能部門(或相應的集團內事業部)各司其職，以匹配前述不同功能，通常至少包括負責募資、投資的基金管理端和負責物業開發、運營的資產管理端，不同機構視其內部運作方式和組織架構不同作具體設置和調整。以下從各職能分工的角度出發，對物流地產基金的運作模式進行簡要說明。

首先，物業開發部門負責根據市場或者特定客戶的需求通過公開市場受讓土地、開發物流倉儲設施。

其次，待項目完工之后，物業開發部門將項目移交給物業運營部門，物業運營部門對項目進行招租及提供其他資產管理服務，當物業的出租率和租金回報率達到一定比例之后，再由基金管理部門安排其管理的物流地產基金收購已經能夠穩定運營的成熟物業資產。

再次，物流地產項目被基金收購之后，仍由物業運營部門進行專業管理，提升物流地產的品質，進而提高物流地產基金的投資回報;而通過收購，物業開發部門得以快速回籠資金，將所獲得的收購對價繼續用于新的物流地產項目的開發，提高資金周轉率。

三者相協調，上述運作模式可以使得物流地產的開發、運營和收購形成有機循環，從而得以迅速擴張。

在此種運作模式中，物流地產基金發揮著至關重要的作用。

增加外部資金，轉變資產持有模式

物流地產行業是一個典型的重資產行業——資金投入大，利潤回報低，而通過設立物流地產基金的方式，開發、運營物流地產的企業可以逐漸轉變為輕資產企業。根據普洛斯2017年年報[5]，普洛斯在中國、美國、日本、巴西四國共管理了12支物流地產基金，資產管理規模總計達約390億美元。作為基金的發起方，普洛斯以自有資金在基金中持有一定份額。普洛斯2017年年報顯示，普洛斯在所管理的12支基金中，持有份額的比例從10%到50%以上不等，在所有基金中共計持有30.6%的份額。也就是說，較之傳統資產持有方式，物流地產基金模式大幅降低了自有資金的需求量。

此外，基金還可以通過一定規模的舉債，進一步擴大資金池。據此，通過物流地產基金可以獲得數倍于自有資金的外部資金，以相對較少的自有資金管理更大規模的物流地產，從而進行迅速擴張。

降低融資成本，提高資金利用效率

如果沒有物流地產基金的介入，物流地產開發、運營企業須自持大部分的物流地產，依靠租金收入回籠資金，資金周轉周期較長，并且可能同時承擔因債權或其他融資方式所產生的資金成本。此外，由于在先開發的物流地產占用了大量資金，后續擴張的融資成本很可能會上升。而隨著物流地產基金的介入，物流地產項目穩定運營之后即可出售給基金，開發成本在2-3年內便可回籠，同時還提前取得收益。迅速回籠的資金又可用于開拓新的市場，資金利用效率大幅提升，從而為物流地產規模的迅速擴張創造了可能性。

增加收入來源，優化企業收益結構

按照一般基金運作的行業慣例，作為物流地產基金的管理人，基金管理部門可以定期收取固定比例的管理費，在收益達到預先設定的標準后還能按一定比例提取超額收益作為業績報酬，同時其本身作為物流地產基金的投資人也能獲得相應的收益分配。較之傳統的依靠物業租賃和物業處置取得收入的模式，收益結構更加健康可持續。普洛斯在其2017年報中引用了PERE(Private Equity Real Estate，全球私募房地產投資領域的領先雜志)的排名，作為世界第五大以及亞洲(總部設在亞洲)第一大不動產基金管理人，資產管理業務是普洛斯的重要資金來源，也是其增長的關鍵驅動力，其2017年度基金管理費收入達1.81億美元，同比增長21%。

上述物流地產基金的玩法固然優勢顯著，但對于眾多市場參與者而言，要復制此種模式并非易事。物流地產是一項投入巨大、須長期持有的重資產，物業開發、物業運營及基金管理中每一項職能都要求參與者具有雄厚的資本、出色的專業能力和豐富的行業資源。因此，物流地產基金的準入門檻不低。

相較于此種模式，國內更為常見的是各方強強聯合，合作各方分別發揮優勢，負責物流地產基金運作管理的不同職能，共同運作物流地產基金[6]。合作雙方的權利義務安排上需要更為精心的設計，以實現合作各方共贏。

3、物流地產基金的設立要點

基于物流地產基金的基本特點和運作模式，以下我們就發起設立物流地產基金的關鍵點進行簡要介紹。

參與主體

從法律關系角度，一支典型的物流地產基金的架構可以抽象如下：

如圖所示，基金架構中的不同主體分別承擔了物流地產基金運作的不同職能，扮演著不同的角色。在部分物流地產基金中，一些參與方所扮演的角色可能發生重合。例如，物流地產基金的產業方發起人可能會與資產管理方發起人合資成立基金管理人，且通常會以自有資金投資于該物流地產基金，成為該基金的投資人;同時，其可能會參股該基金所投資的物流地產項目公司，成為項目公司所持有物業的開發商，或受項目公司的委托對該等物業進行運營管理;其還可能將該等物業直接租賃給其關聯方或產業鏈上下游的合作方。因此，在起草基金文件或相關交易文件時，需要事先明確各方分別扮演哪一種或哪幾種角色，才能作出符合各方多種利益訴求的安排。

投資方式

在物流地產基金實踐中，出于風險隔離、財務管理和資產處置便利性的考慮，通常會就單個物流地產項目設立獨立的項目公司，由項目公司持有相關物業，物流地產基金通過直接或間接參股或控股項目公司的方式投資于物流地產(視項目或基金投資者的具體情況，可能會在項目公司或其上層搭建特殊投資架構)。也因此，此類物流地產基金通常在中國證券投資基金業協會備案為“私募股權投資基金”，而非“其他私募投資基金”。

通過此種方式，物流地產基金所投資的不同資產可以分別獨立運作，每個項目公司都可以以其自身名義而非物流地產基金的名義進行舉債或者以其資產進行抵押貸款，減少因單一項目虧損而影響其他項目的風險。當然，在物流地產基金層面利用杠桿時，需要將《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中關于分級私募產品總資產不得超過產品凈資產140%、其他私募產品總資產不得超過產品凈資產200%的限制考慮在內。而在物流地產基金存續期限屆滿時，也可以通過處置項目公司股權而非直接處置所持有物業的方式來完成退出，前者在實操中更為便捷。

3、投資地域

物流地產的投資有極強的地域性。目前，國內物流地產的開發以高標準倉儲設施為主，基于物流地產的不動產屬性及此類投資的規模，物流地產基金對投資地域的經濟發展水平、消費水平等方面的要求較高，而對投資地域的選擇也是物流地產基金成功的重要因素。就現階段而言，物流地產基金的主要投資地域還是集中在三大都市圈，包括長三角地區(以上海為中心，及其周邊的昆山、蘇州、無錫、太倉、常熟、南京、嘉興、杭州等地)、珠三角地區(以廣州、深圳為中心，及其周邊的東莞、惠州、佛山等地)以及環渤海地區(以北京、天津為中心，及其周邊的廊坊、保定、青島、濟南、大連等地)。當然，包括重慶、成都等西部城市由于得天獨厚的地理樞紐位置，也收到眾多投資人的追捧和青睞。

4、投資策略

對物流地產基金而言，從事新建物流倉儲項目開發和建設，還是間接并購存量倉儲物流設施，收益和風險各有不同，取決于不同物流地產基金的投資策略。物流地產作為工業地產的重要分支，深受土地市場波動的影響。通過“招拍掛”程序受讓土地使用權用于開發和建設，意味著國家的土地供應政策、土地價格等因素直接影響到物流地產基金的投資。此外，直接開發物流地產用時較長，往往意味著短期內難以獲得資金回流，且很難預判開發完成后的物流地產運營情況。因此，一般來說，投資于一級土地市場的風險要大于收購二手物流地產項目。當然，相較于改造收購物業，自行開發物業可以在最大程度上貼近投資方、使用方對物流地產的各方面要求，從而提升該等物業的使用效率和使用體驗。

5、存續期限

不同于一般基金，物流地產基金可能并不對投資期、退出期進行嚴格區分。如前所述，物流地產基金比較注重長期、穩定的回報，國際上物流地產基金的投資方多為主權基金、養老金、教會基金等，國內也經常會有險資或具有國資背景等比較追求穩定收益的投資方參與物流地產基金。相較于投資項目迅速變現退出，該等投資方可能更青睞于這些投資項目所產生的穩定的現金流及由此帶來的可預期的穩定收益。因此，對物流地產基金而言，更需要關注的可能是基金是否可以延期、基金延期所應滿足的條件，以及在基金不延期的情況下，基金所持有的物流地產的處置方式等。

4、結語

隨著電子商務企業對自身物流體系建設的愈加重視，以及傳統物流企業及房地產企業對規模擴張和業務多樣化需求的增長，行業巨頭們開始紛紛布局物流地產。物流地產的重資產屬性及規模化的布局要求，意味著單純依靠企業自有資金難以進行迅速的擴張。而物流地產基金不僅為這些企業提供了物流地產運營的新思路，也為那些追求相對長期、穩定、高回報的投資人提供了投資物流地產行業的渠道。可以預見，物流地產基金還將有更廣泛和深入的發展。

來源：REITs行業研究

圖片來源：找項目網