論我國場外交易市場頂層制度設計的三個基本問題

——兼評《非上市公眾公司監督管理辦法》

［摘  要］ 以規范非上市公眾公司發行和轉讓為己任的《非上市公眾公司監督管理辦法》帶有較強的上市公司監管的痕跡，難以適應我國場外交易市場監管的大任。本文以此為切入點，界定了我國場外交易市場的功能和地位，提出了市場至上、創新為王、國情為框的監管理念和自律、適度、反欺詐的三大原則。在此基礎上，建立以交易所為中心，包括中介結構、證券業協會、公司治理協會到地方政府再到中央政府的由近及遠的多層次監管圈。

［關鍵詞］ 場外交易市場，非上市公眾公司，股權轉讓

    2012年9月28日，中國證監會第85號令公布了《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。盡管《辦法》力圖作出與上市公司不同的制度安排，但最終公布的《辦法》依然處處滲透著上市公司監管的痕跡。面對迅速發展而又無法可依的非上市公司股權流轉現狀，如何規范場外交易市場，構建符合我國國情的場外交易市場監管制度，應該是擺在我們面前的迫切問題。

1  場外交易市場的界定及法律地位

    1.1  場外交易市場的界定

    場外交易市場（Over-the-Counter Market，以下簡稱為OTC市場）在當前有廣義和狹義之分。廣義的OTC市場既包括股票交易場所，也包括債權及其他衍生品的交易場所。狹義的OTC市場僅指股權交易市場，是為非上市公司提供股權流通轉讓的場所。這一點，不僅從我國場外交易市場產生的緣由及其承擔的功能可見一斑，也可以從新三板、各地股權交易所、產權交易所的實踐看出。多數學者也是在這個意義上使用這一概念的，相關的政策性文件也均指股權交易場所。本文所述OTC市場也指其狹義而言。

    我們可以從如下幾點來界定場外交易市場的外延：（1）場外交易市場是與證券交易所市場相對而言的，具體到我國，即指深、滬以外的交易市場；（2）場外交易市場通常在“場外股票交易場所”的意義上使用，不包括債券、期貨及其他證券衍生品；（3）場外交易市場的交易客體，是指非上市公司的股票（股權），既包括股份有限公司，也包括有限責任公司。

    1.2  當前我國場外交易市場的法律地位不明

    2006年修改后的《證券法》以授權國務院另行批準的方式為場外交易市場發展預留了法律空間，具體表現為：（1）《證券法》第39條，授權國務院對交易場所進行許可，為場外交易市場的建立留了一扇窗戶；（2）《證券法》第40條，授權國務院對交易方式進行許可，為場外交易市場采用靈活多樣的交易方式開啟了法律之門。

    上述兩個開放性法律規范并未明確場外交易市場的合法地位。2010年10月18日黨的中央文件《關于制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》首次明確提出“穩步發展場外交易市場”，“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重”。

    值得一提的是，2013年1月16日，經國務院批準，在新三板的基礎上，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營，定位于全國性場外證券交易場所，面向非上市公眾公司提供股票掛牌轉讓服務。同年2月8日《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》及配套文件正式發布實施。該規則與《辦法》及《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》構成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。

    1.3  應以立法形式明確場外交易市場的法律地位和基本功能

    一方面資本市場的基本法《證券法》對場外交易的態度不明，對場外交易市場的規范多見于“規定”，“通知”等政策性文件。場外交易長期處于法律真空狀態，行走于“合法”與“非法”的灰色地帶，一遇行業整頓即可能被扣上“非法交易”的帽子，投資者和相關從業者甚而至于觸碰到刑事責任。這種無法可依的法律空白狀態極大地制約了我國場外交易市場的發展。另一方面是各地場外交易市場的蓄勢待發。2008年后國務院以批準綜合配套改革、不斷推進試點等方式，推進金融和資本市場建設，各地股權交易市場相繼設立。三板市場和各地股權交易所的實踐為我國場外交易市場立法和實踐積累了寶貴的經驗，同時也急切呼喚場外股權交易市場基本法律的出臺，為場外交易市場正名。

    在這一點上，《辦法》將其調整對象僅僅定位于非上市公眾公司是不夠的。這一定位將大量的中小公司置之于外，從長遠來看，與“逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系”的宗旨是不相容的。

    綜上，在目前《證券法》不會作大的修改的條件下，以《場外交易市場監管條例》的形式明確場外交易市場作為我國多層次證券市場重要組成部分的地位，其功能在于通過為非上市公司包括非上市公眾公司和非上市非公眾公司，提供股權轉讓場所，拓寬企業融資渠道、滿足不同投資者的需要，促進企業快速成長，同時充當市場的“孵化器”，為風險投資的增值和順利推出創造條件，吸納退市和解決歷史遺留問題。

2  場外交易市場的設計理念與基本原則

    2.1  設計理念

    2.1.1  市場至上。場外交易市場從其產生之初便是自發的。天津股權交易所之所以能引領全國場外交易市場的建設，與其“先行先試”的寬松政策范圍是分不開的。我們必須改變“一放就亂，一管就死”的死循環。場外交易市場的監管理念或邏輯要遵循市場經濟規律，比如從下至上，服務為先；規則體系的參照坐標應該是多層次資本市場和場外交易市場本身，各項制度應貼近市場。而縱觀《辦法》可稱是主板市場和上市公司規則的簡寫版本，行政色彩比較濃厚。

    2.1.2  創新為王。技術創新和制度創新是經濟增長的根本原因。OTC市場是多層次資本市場體系的“金字塔”底部。我國中小企業比例巨大，層次復雜，既包含股東為50人以下的有限責任公司，也有股份有限公司，既有200人以上的公眾公司，也有非公眾公司。圍繞著擬掛牌公司，在場外交易市場上形成了一個包括政府、企業、交易所、做市商等社會中介服務機構等諸多主體在內的立體化多元化的利益訴求網絡。OTC制度建設必須認真考察所有相關主體的利益訴求，依照效率優先，兼顧公平的原則妥善安排其權利義務配置。各項制度的目標必須與各利益主體的內在自利性一致。唯有如此，該制度才能自動實現，實現最節約交易費用的納什均衡。綜上，場外交易監管各項制度唯有創新，才會效益與效率并舉，《辦法》稍有創新，步子不大。

    2.1.3  國情為框。各國對場外交易市場呈現出不同的監管模式，學界也進行了很多跨地域的比較研究。我們必須認識到，我國發展OTC市場的國情包括行政體制、法治現狀、資本市場文化等較為特殊。我國目前有約4000萬中小微企業，其中上市公司和在各地OTC市場掛牌或上柜的企業不足4000家，市場容量與企業數量完全不對稱。我國中小企業不僅基數大，質量良莠不齊，而且誠信意識弱，社會總體誠信機制不健全。我們看到《辦法》將“規范非上市公眾公司股票轉讓和發行行為，保護投資者合法權益，維護社會公共利益”作為立法目的，與《證券法》第一條的規定如出一轍。我國OTC制度在借鑒國外相關制度與國際接軌時，必須本土化，借鑒國際成功的做法，但更重要的是符合我國國情。與交易所市場相比，培育和扶持中小公司規范發展，幫助其搭建融資平臺，是場外交易市場監管的另一重要任務。

    2.2  監管原則

    2.2.1  自律為主、他律為輔。美國是現代場外交易市場最為發達的國家，美國的全國證券交易商協會（NASD）全權管理著全國場外交易市場上的所有證券交易活動，是美國證券業中最大的自律性組織。場外交易市場監管要遵循的首要原則就是自律為主他律為輔，行政部門或監管部門功能應以服務或促進為主。《辦法》對股票發行沿用了上市公司公開發行股票的核準制度，行政許可和管理的色彩濃厚。場外交易市場的監管必須轉變理念，變行政許可為服務和培育。

    2.2.2  適度監管。由于場外交易市場運行的自律性特征，決定了其市場準入、交易、治理和監管的理念或原則只能是適度監管，包括：規則強制性適度、監管措施寬嚴適度和司法行為彈性適度?！掇k法》在此方面雖有所顯現，如公司治理機制方面的自治性，對章程作用的充分發揮，關于糾紛解決機制的約定等，但是，辦法區區63個條款中共使用了72次“應當”，表現出了證監會強硬的干預態勢。

    2.2.3  反欺詐原則。投機性是各國證券市場的普遍特征，證券交易是“零和游戲”，或是你贏我輸或是你輸我贏，沒有雙贏。同時，股權等證券的無形性，全球聯網的電子報價系統導致的交易場所的無形化，均導致證券市場不可能遵循誠實信用原則。我們歷來主張，以反欺詐原則代替誠實信用原則能更有效地解決司法救濟和糾紛解決機制問題，但《辦法》對此沒有反應。反欺詐原則是指證券發行、交易以及證券服務活動中，不得有欺詐動機、行為和結果發生，否則將承擔不利的法律后果。同時，鑒于投資者與發行人、證券商等之間的信息不對稱，在舉證責任分配上，可要求享有優勢信息的一方就其“不存在欺詐行為”承擔證明責任，不僅立法技術簡單，而且可以最大限度地查處市場不誠實行為。

3  場外交易市場的監管體系與權責配置

    3.1  以交易所自律監管為核心

    樹立交易所自律監管的核心地位，以概括規定與明示列舉的方式明確交易所的監管職責及可以采取的監管措施。交易所自律管理首先要更新管理理念，變單一監管為監管與服務并重，以服務為中心，監管為后盾，將監管融入服務。具體表現為：監管要緊跟市場，掌握市場的不斷變化，將預測、培育作為監管的首要任務，與相關監管機構建立合作平臺，向中介機構及行業自律組織收集信息，建立專門的研究小組進行專題性的科學研究，為投資大眾和場外市場提供信心，為決策提供建議。交易所的監管還包括對交易所自身公開、公平、公正及財務穩健性的監管和治理機制的完善。

    3.2  中介機構盡職服務促進監管

    中介結構不僅通過其履行職責的行為監督掛牌公司，更要幫助和輔導企業規范運營，謀求發展。保薦機構的監管主要表現為：輔導企業了解市場運作規則，對掛牌公司進行輔導完善公司治理結構，幫助企業進行信息披露，幫助企業尋找戰略投資者，對掛牌公司不規范行為進行提示，對違規行為上報監管機構。做市商為企業股權提供做市服務，對市場交易情況進行實施監督，調節市場供求關系維持市場穩定。會計師事務所、律師事務所等中介機構對企業在會計與法律等方面的規范性進行盡職調查。通過各中介機構認真履行職責，監督證券發行和交易行為。

    3.3  證券業協會行業自律

    場外交易市場需要充分發揮行業自律的作用，著力培育和發揚證券業協會獨立自主的行業自律功能，明確“會員權利的讓渡”是證券協會的職權來源之一。證券業協會應將培育和發展場外交易市場作為自己的主要任務，并逐步探索訴訟以外的其他更加快捷有效的糾紛解決機制，以立法的方式賦予證券業協會糾紛調解的法定職權和調解效力。

    3.4  公司治理協會培育扶持

    公司治理協會基于第三方的角色，協助企業健全公司治理制度，強化組織競爭力，創造企業價值，降低投資風險、提高資訊透明度，保障資本市場蓬勃發展。

    3.5  地方政府適度監管

    地方政府的監管主要來自于兩方面。一是OTC交易所所在地政府，具體來講，目前各地均由省級人民政府負責OTC市場的設立審批和基本建設，而由政府金融辦公室負責交易所的制度創新和風險監控以及掛牌企業掛牌、融資、摘牌等重大事項的備案。二是掛牌企業所在地政府的監管，如對掛牌企業的備案，對掛牌企業及區域內保薦機構、做市商、會計師事務所、律師事務所等中介機構進行監督。由于目前《公司法》、《證券法》設有諸多制約場外交易市場迅速發展的法律障礙，如不能突破200人的股東數量限制、不能IPO、不能公開增發股票、不能競價交易、不能直通車或以綠色通道轉板上市、發起人自股份公司成立一年內不能轉讓股份等，各地場外交易市場的發展遭遇重大制度瓶頸，雖然掛牌公司總數呈增長態勢，但交易量不活躍是我們必須正視的普遍問題。場外交易市場的建設離不開各地方政府的財政補貼支持。但是隨著未來各地場外交易市場的逐步建立，地方政府將不可避免地采取各種行政壟斷等地方保護措施，確保本地企業在本地交易所掛牌。必須以立法形式禁止各類政府壟斷行為，鼓勵自由競爭優勝劣汰的交易秩序。

    3.6  中央政府層面的部會聯系會議：由部門監管向功能監管過渡

    我國證券市場的監管體制經歷了一個由多元監管到集中監管、從地方監管到中央統一監管的發展歷程。目前中國證監會是我國證券市場唯一的、法定的監管機構，對地方證監局及各辦事處實行垂直領導，本質上依然是單一的機構監管。然而，在中央政府層面，除中國證監會外，我國場外證券市場事實上還受其他部門監管，如國家發展改革委、工信部、科技部、工商總局等。較之上市公司，我國中小企業基數巨大，各部門之間的協調合作在場外交易市場中至關重要。場外證券市場監管應該從單一的機構監管向機構監管和功能監管并重模式發展，建立由中國證監會牽頭的各部門之間的協調合作機制——部會聯系會議，明確其職能定位，建立信息收集、交流和共享機制。

   （作者簡介：萬國華，南開大學法學院教授，博士生導師；楊海靜，南開大學2012級博士研究生，天津工業大學講師）

圖片來源：找項目網