以規則體系推進市場化
資本市場交易的不是有形商品,本質上交易的是對未來的預期,證券價格是反映 市場參與者 預期的載體,預期形成價格,并引導經濟金融資源的合理配置。如果市場參與者不能自由表達對未來的預期,資本市場就難以發揮資源配置的基礎性功能。
然而迄今為止,資本市場仍存在大量行政干預,市場參與者的交易意志往往被行政干預所扭曲,導致價格不能準確反映出預期。例如,包括股票和債券在內的各類證券發行都要進行核準,新股定價存在市盈率限制,對企業債發行利率實施40%的利率浮動上限,還有各種創新類業務的嚴格審批等。因此,資本市場布局必須要緊緊把握市場化改革方向,有效提升資本市場的“市場化”程度。
2001年諾貝爾經濟學獎獲得者阿克羅夫提出“ 檸檬市場 ”概念,以二手車市場的例子解釋了在信息不對稱情況下,市場可能會因為“劣幣驅逐良幣”而走向消亡。但在實際的市場中,健全的交易規則體系可以很好地解決信息不對稱問題,約束買賣雙方的投機行為,例如擔保制度、追償制度,評估制度等,規則體系又因為監管執法者的存在而產生實際的效力,從而使市場得以持續存在。
“檸檬市場”的例子表明,規則體系是市場的核心,決定了市場參與者交易行為和交易模式,對市場效率、市場功能和資源配置的結果具有最深刻的影響。在某些情況下,沒有合理的規則體系,市場甚至會無法存在。而監管執法實際上是規則體系的派生,有了規則體系,缺乏監管執法者也不行,監管執法者對不遵守 市場規則體系 的參與者進行懲罰,樹立規則權威和良好的市場紀律,才能維護市場有效運行。
規則體系的完善和監管執法的轉型是推進市場化的兩駕馬車,關鍵是要建立具有正確激勵的資本市場各項規則體系,在此基礎上加強監管執法的包容性和匹配性。例如,在新股發行制度改革中,把戰略投資者與一般機構投資者進行隔離,網下詢價環節僅限于戰略投資者,配合發行主體分紅承諾,承銷商收取固定服務費,可以改變一級市場參與各方對高價發行的一致利益指向,將使監管機構擺脫對現有制度不斷“打補丁”的困境,轉而把資源投向對信息披露一致性、完整性、可理解性的監管上。這樣的規則體系沒有對市場參與者的選擇進行直接干預,而是使預期得以自由表達,同時也會推動監管執法的轉型。
豐富資本市場層次
從全球金融發展歷程看,資本市場可以分為證券一級發行市場、二級交易市場以及三級風險管理市場。發行市場實現了投資、融資和交易工具的靜態定價,交易市場實現了交易工具的 動態定價 和優化配置,而風險管理市場則實現了交易工具風險的控制、分割、轉移和再分配。這三個層次有機協調,構成一個不可分割、相伴共生的統一整體。
長期以來對資本市場的認識都局限在證券的發行、交易市場上。大家談到的多層次資本市場也往往是指場內主板、中小板和創業板,場外新三板、區域性股權交易市場和券商柜臺市場組成的多層次股權融資體系。近來也提出了多層次債券市場、多層次期貨市場等概念,但總體上對資本市場完整內涵的認識還不夠深刻,尤其對資本市場風險管理功能重要性的認識還不夠.風險管理市場之所以必不可缺,一是其有利于提升基礎資產市場的流動性和深度,從而為基礎資產市場的投資者進行資產配置、資產轉換、風險管理提供便利,促進金融市場資源配置功能的發揮。
二是其能夠助推我國利率和匯率市場化改革進程。如果缺乏金融期貨期權等有效的風險管理工具,包括商業銀行在內的各類市場主體都無法有效管理利率、匯率風險敞口,這不僅對金融機構穩健經營構成挑戰,也會牽制利率和匯率市場化改革進程。
三是其有利于推動我國經濟創新驅動。金融期貨期權是各類金融創新的重要催化劑和基礎構件,發展金融期貨期權等衍生品,有利于推動整個金融行業開展有效創新,拓展和釋放金融服務實體經濟的空間和能量,促進我國實現創新驅動的國家發展戰略。
據我們測算,市場利率每上升1個百分點,我國國債市值就損失2800億元,其中商業銀行承擔一半;而今年一季度人民幣匯率累計貶值超過3%,則會導致進口企業增加了90億美元的成本。在利率、匯率市場化改革加速推進的背景下,忽略金融期貨期權等資本市場風險管理工具建設,將會使資本市場發展結構失衡、重心不穩,服務實體經濟的能力大打折扣。
推動資本市場大一統
除了要豐富資本市場內涵外,還應力推資本市場擴界,推動建立大一統的資本市場。從上世紀80年代發展商品經濟開始,我們就認識到了市場分割的危害。而我國的資本市場卻一直處于事實上的分割狀態,導致資本市場具有多重價格,資源配置效率受損。
國際上,資本市場范圍涵蓋所有類型的證券及合約,所有基于金融資產的權利義務約定幾乎都可以說是資本市場的一部分,既包括股票、債券、期貨、期權,也包括各類資產證券化的產品。但我國的現實情況是,唯有股票市場算是完整涵蓋在了資本市場范疇內。
例如,債券是非常典型的證券品種,債券市場應該是資本市場的核心市場之一,然而我國債券市場監管、發行、交易都存在嚴重的割裂,既有證監會主管的公司債券,也有發改委主管的企業債券,還有央行主管的金融債券與非金融企業債務融資工具等品種。由于發行、交易和結算的不同,又形成了交易所和銀行間兩個集中的債券市場。兩個市場內部投資者結構固化,導致市場深度受限,券種流動性較差,難以形成有效的債券收益率曲線。監管套利現象嚴重,發債主體存在逆向選擇,信用債券的風險也在累積。
此外,貨幣市場、信托市場、票據市場都存在大量符合定義的證券品種。這些證券品種的發行、交易規則和監管標準各不相同,同樣既不利于形成有深度的統一市場,也不利于風險的識別和預防。因此,推動資本市場大一統,首先要在法律層面上明確證券的定義和管轄權,通過新《證券法》為建立統一的資本市場提供法律基礎,同時加快推進市場監管方式的轉變。機構監管必然與市場分割、條塊分割聯系在一塊,只有在功能監管的基礎上,把符合證券定義的所有資本市場品種納入統一的規則體系中,才能最終形成一個大資本市場,才能形成更加準確的價格體系,也才能實現資源的最優配置?!?/font>
圖片來源:找項目網